Taux d’intérêt, pas de panique !

A la suite de l’engorgement des chaînes de production post-covid, des chocs énergétiques et agricoles consécutifs à l’invasion de l’Ukraine par la Russie, l’inflation a atteint des niveaux inhabituels. Aussi, les grandes banques centrales, la FED, la BCE et la Banque d’Angleterre, ont progressivement augmenté leur taux d’intervention à des niveaux historiquement élevés, respectivement à 5.5%, 4%, 5.25% fin 2023.

Ce relèvement attendu des taux a eu les effets escomptés, l’inflation a significativement reculé, mais pas autant que les banques centrales l’auraient souhaité. Celles-ci ont un rôle délicat d’équilibre entre inflation et croissance, d’autant que l’inflation importe aux consommateurs autant sinon plus que la croissance, selon les travaux récents de Stefanie Stantcheva de l’université Harvard. D’aucuns craignent que ces hausses successives de taux aient des effets néfastes sur la croissance et sur l’emploi. Aussi se posent un certain nombre de questions : les taux d’intérêt directeurs ont-ils atteint un plateau ? Vont-ils redescendre et quand ?  

Pour apporter un éclairage sur ces questions, remontons le temps de l’histoire des taux d’intérêt dans le sillage de Ken Rogoff, Barbara Rossi et Paul Schmelzing (Long-run Trends in Long-Maturity Real Rates, 1311-2022, American Economic Review). Ceux-ci ont accompli un véritable tour de force, en constituant une base de données globale sur les taux d’intérêt et les taux d’inflation depuis… 1311.  Les taux d’intérêt réels à long terme (les taux d’intérêt nominaux de long terme déflatés, c’est-à-dire dont on a déduit le taux d’inflation) excipent une tendance baissière claire et nette, de 1.7% par siècle. Certes celle-ci est ponctuée d’à-coups, notamment au 14^ième siècle lors de l’épidémie de peste, et en 1577 à l’occasion de la triple crise financière, économique et fiscale survenue en Europe. Mais ils retournent inexorablement et relativement rapidement à leur tendance de long terme. Aussi, la baisse séculaire des taux d’intérêt n’est pas le fait d’évènements économiques particuliers mais de ce que les macro-économistes ignorent trop souvent, à savoir la nature même de la finance.

Comme le souligne Peter Bernstein dans son ouvrage novateur, « Against the Gods », c’est une triple combinaison qui a rendu la finance plus efficace : le développement des marchés de capitaux, l’analyse des risques, et les innovations financières.  Ces percées conceptuelles ont accru la confiance des consommateurs et des épargnants, même si celle-ci se trouve parfois mal placée. Ce changement culturel a rendu l’argent plus abondant et plus fluide, et formidablement réduit les coûts de transaction. En d’autres termes, la modernité a provoqué un inexorable déclin du prix de l’argent, et ce bien avant que n’apparaissent les taux d’intérêt bas au 21ième siècle.  Ce qui suscite deux questions. Cette tendance va-t-elle se poursuivre, et qu’est-ce que ces observations suggèrent quant au niveau actuel des taux ?  On voit mal comment les taux d’intérêt pourraient aller beaucoup plus bas qu’ils ne l’ont été. Mais il convient de ne pas sous-estimer l’impact des innovations actuelles et futures, comme celle de la blockchain ou de l’IA. Le référentiel d’évolution sur huit siècles suggère que les taux extrêmement bas que nous avons connus depuis une quinzaine d’années représentent une déviation excessive par rapport à leur tendance baissière. A la suite de la crise financière de 2008-2009, les taux d’intérêt ont effectué en quelque sorte une sortie de route. 

Aussi la correction qui a suivi avec les hausses des taux d’intérêt apparaît normale. Mais grâce à la modernité de la finance et l’amélioration continuelle de ses outils, et la maîtrise de l’inflation, les banques centrales devraient finir par baisser leurs taux directeurs, et les taux d’intérêt à long terme retrouver leur sentier baissier séculaire. Taux d’intérêt, pas de panique !